结论：近期日债利率大幅上行，众多投资者对此表示担忧。长期来看，中金研究认为利率的高低与否需要参考通胀的水平，目前日本的“高利率”基本符合日本的经济与通胀基本面，但是近期利率上行的速度有所“超速”，原因在于1)中东地缘冲突导致全球通胀上行，带来国债利率上行压力；2)高市的财政扩张姿态；3)高市的货币宽松姿态。今后若高市仍坚持财政大幅扩张和货币宽松的路线，日本国内经济与通胀或出现滞胀风险，资本市场或出现股债汇“三杀”的风险。反之，若财政中性、货币政策继续收紧，日本资产则有可能企稳，有利于全球资本市场稳定。
日债利率上行的现状：过去半年日本国债利率趋势性上行(图表1)，截至2026年5月19日，日本10年国债利率上行至2.8%(时隔29年的水平)、30年国债利率一度上行至4.2%(历史新高)，众多投资者对日债的利率上行产生了一定的担忧情绪。
图表1：日本各类年限国债利率的走势
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
历史的维度审视日本目前的利率水平：众多媒体在近期的报导中用“历史最高”或“时隔几十年以来”等词汇来形容日债利率水平之高。但是中金研究认为需要从历史的维度客观看待目前的日债利率水平(图表2)。10年利率方面，2.8%的水平为29年以来的新高(即1997年以来)，但是目前日本的核心CPI同比在2.4%附近，而1997年时核心CPI仅在0.5%附近，从实际利率的角度出发目前的货币宽松程度远远强于1997年。若对齐通胀水平，过去2-3年日本的通胀中枢在2.0~3.0%左右，同1990年处于同一位置，而1990年时日本的10年利率为7%左右，目前仅为2.8%。超长端利率方面，日债30年、40年利率近期持续突破“历史性”新高，但是日本超长期国债的历史实则非常“短浅”，日本政府于1999年3月首次发行30年债券，于2007年11月首次发行40年债券，而1999-2021年期间日本的核心通胀从未长期停留于1%以上，即过去长期的日债超长端利率的数据皆为过去日本通缩时期的产物，对当今的通胀时代的日本带来的参考作用十分有限。最后是同名义GDP增速的比较，经济学理论认为10年国债收益率在长期会向名义GDP增速收敛，该理论在日本也长期成立，80年代末日本的名义GDP与10年利率皆在5%左右，此后皆同步下行，2016-2019年二者下行至0~1.0%左右，但是近年来在走出的通缩的背景下，2023-2025年期间名义GDP增速位于4.0~5.0%左右，如果日本名义GDP能够保持该增速，则10年利率也有可能上行至4.0~5.0%左右(图表3)。中金研究认为利率的高低与否需要参考通胀的水平，日本通胀持续或加强的背景下，日债利率高位停留或继续上行为高概率的事件。
图表2：日本通胀与利率的长期走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：日本名义GDP增速与10年利率的走势
资料来源：日本内阁府、日本财务省、中金公司研究部
全球的维度审视日本目前的利率水平：全球横向比较来看，目前日本的利率水平在全球存在两大之最。首先是最为陡峭的收益率曲线，目前日本的政策利率仅为0.75%，而10年利率高达2.8%，长短息差高达200bp左右，陡峭程度在主要国家中居首(图表4)，如此陡峭的收益率曲线也给日本的商业银行带来了丰厚的利润(详情参考《中金看日银#77：三菱日联金融集团谈近期日本国债利率上升》)。日本正处于加息周期，2024年以来日本央行4次提高利率，一般而言加息周期中收益率曲线容易平坦化、甚至倒挂，但是日本的情况恰恰相反，却出现了明显的陡峭。陡峭的底层原因在于日本央行加息的程度不够，短端利率在日本央行的明显影响下依旧处于低位，但长端利率[1]更多地反映了市场对日本通胀持续或加强的看法。由于日本央行加息幅度有限，因此日本的实际政策利率目前处于全球最低的位置(图表5)，投资者与市场关注者对日本央行存在货币政策“落后于曲线”的担忧。日本央行加息谨慎的原因之一来源于过去多次加息失败的教训，历史上日本央行曾两次“提早”或“准时”开启加息，但最终以日本重回通缩而收场(详情参考《中金看日银#14：谁将接替黑田东彦？》)。
图表4：主要国家收益率曲线的陡峭程度
注：2026年5月18日时点资料来源：Trading view，中金公司研究部
图表5：主要经济体的实际政策利率
注：2026年5月18日时点，实际政策利率=政策利率-核心CPI同比资料来源：日本央行，日本总务省，中金公司研究部
中东局势与“高市经济学”带来日债利率大幅上行：虽然在通胀背景下日本的利率上行属于正常情况，但是在过去数月，日债利率的上行速度的确存在“超速”的迹象，中金研究认为背后原因主要有以下三点：
► 中东地缘冲突→全球通胀上行→全球利率上行：过去几十年发达国家的债券之间存在十分明显的正相关，美债、日债、德债等利率经常同涨同跌。3月以来中东地缘局势恶化、霍尔木兹海峡封锁、能源价格提高、全球主要国家的PPI同比皆出现了明显上涨，市场认为今后日本在内的主要发达国家的通胀水平可能会有所提高，因此3月以来主要国家利率皆出现上行压力。截至2022年，日本的能源自给率仅为12.6%(图表6)，远低于其他主要发达国家(图表7)。日本的能源结构当中36%来源于石油(图表8)，同时日本的原油进口约9成来自于中东地区(图表9)，霍尔木兹海峡的封锁对日本也有着明显的影响。3月以来日本的进口物价、PPI同比出现了大幅的上涨(图表10)，中金研究认为在未来数月日本CPI同比大概率或重新上行至2~3%或更高。通胀预期的加大推动了日本利率的上行。
图表6：日本能源自给率推移的走势
资料来源：日本资源能源厅，中金公司研究部
图表7：OECD中主要国家能源自给率排名(2022年)
注：国家名后括号内的数字表示在OECD成员国中的排名
资料来源：日本资源能源厅，中金公司研究部
图表8：日本一次能源供给结构(2022)
资料来源：日本资源能源厅、中金公司研究部
图表9：日本原油进口来源(2023) 占比(%)
资料来源：日本资源能源厅，中金公司研究部
图表10：日本上下游通胀同比的走势
资料来源：日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部
► 高市的财政扩张姿态：高市早苗过去长期为日本前首相安倍晋三的支持者，秉承“安倍经济学”的姿态，在经济政策中持有财政扩张的态度(详情参考《25年日本自民党总裁选举#6：高市政权下的日本资本市场展望》)。中金研究认为高市早苗的财政扩张的态度并非是基于日本当下的经济基本面的判断，而是一种自身的政策倾向的强调。近期，日本政府正在制定新年度的追加预算，用于对应高通胀。日本每个财年的财政支出可以大致分为“初始预算”与“追加预算”两部分(图表11)，“初始预算”基本基于名义GDP与税收的逐步扩大而缓步微增，并不反映当时政府的政治或政策判断；而“追加预算”的金额则波动较大，反映出1)当年的宏观背景、2)当时首相的财政姿态。一般而言，财政支出扩大是推高通胀因素，但是高市认为日本国民正在饱受“成本冲击型通胀”之苦，希望通过各类补贴来缓解相关压力。5月18日路透社报导称[2]“日本政府正在就追加预算的规模与资金来源进行讨论，政府相关人士表示资金来源中包含发行‘赤字国债’等手段”，受该消息影响当天日债利率上行明显。
图表11：日本财政支出的走势
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
► 高市的货币宽松姿态：如上所述，高市在货币政策中也持有货币宽松的态度(详情参考《25年日本自民党总裁选举#6：高市政权下的日本资本市场展望》)。中金研究认为高市早苗的货币宽松的态度也并非是基于日本当下的经济、通胀基本面的判断，而是一种自身的政策倾向的强调。中金研究认为日本央行已经对6月加息做好了准备(详情参考《中金看日银#82：26年4月会议回顾-下次加息大约在夏季》)，日本央行在4月会议的《主要意见》中部分票委表示[3]“在下次会议(6月会议)或之后的会议中充分存在加息可能性”。虽然《日本央行法》规定了日本央行具有货币政策手段的独立性，但是日本央行在实施货币政策当中也希望得到政府的充分理解。然而，高市带领的日本政府目前对加息带有一定的“抵触情绪”，日本经济新闻报道称[4]“政府高官表示目前情况还未安定，首相官邸对加息态度消极”。此外，高市首相在5月13日的经济财政咨询会议后也直接否定了经济产业大臣的“通过加息来遏制日元贬值是方法之一”的观点[5]。种种迹象表明高市对加息带有一定的“抵触情绪”，而目前市场认为日本央行如果无法顺利加息，未来日本通胀压力加大，最终的结果则会是日本长端利率继续上行。
未来日本债券市场的情景分析：综上所述，近期日债利率的上行，既有来自于外部的因素(中东地缘局势带来的全球利率上行、通胀压力加大)，又有日本国内的因素(高市的财政扩张、货币宽松的姿态)。外部因素并非日本当局主观可控，中金研究基于日本国内的因素做以下情景分析。
► 财政扩张、货币宽松情景(高市政策实现)→日本资产或“三杀”、风险扩散全球：此情景的前提是日本政府大幅扩张财政，发行赤字国债，日本央行在日本政府的压力下无法实现加息，而日元贬值则主要通过外汇干预的特殊手段予以压制。在此背景下，中金研究认为日本可能会重现2022年英国的“特拉斯冲击”，国内经济与通胀或出现滞胀风险，资本市场或出现股债汇“三杀”的风险。10年日本国债利率不排除高于名义GDP增速的可能性，日元汇率也不排除回到“广场协议”前后或之前水平的可能性。在此背景下，日本当局的外汇干预无法阻拦日元的贬值趋势(详情参考《日本外汇干预#8：26年4月外汇干预详解》)，同时伴随外储的大量消耗，日本当局或大量卖出外储中的美债，从而存在风险蔓延至全球资本市场的可能性。
► 财政中性、货币收紧情景(高市政策落空)→日本资产稳定、风险回避：此背景的前提是日本的财政支出中规中矩，赤字国债未发行或发行金额有限，日本央行也能基于自身的主观意愿去正常加息(中金研究认为日本央行的主观意愿或是6月加息至1.0%、年底附近加息至1.25%、27年再基于经济与通胀综合判断)。在此背景下，未来长期日本通胀大幅上行的风险有所降低，有利于稳定住日债长端、超长端利率、以及日元汇率。中金研究认为财政中性、货币收紧对日本的通胀、利率的影响更为直接，通胀与利率不易大幅上行，但是对汇率影响或相对有限。即便日本央行顺利加息，中金研究认为或许只能避免日元的大幅贬值，但是可能依旧无法将日元拉入升值趋势。在该情景下，日本股债汇“三杀”的局面或许可以避免，日本政府无需消耗大量外储去干预汇率，进而大量卖出美债的风险也会有所被回避，有助于降低全球的风险。
美国方面希望日元汇率稳定、对“植田行长带领下的日本央行”表示信任：通过上文的介绍，可以感受到日本的经济政策就是否贯彻落实“高市经济学”而会出现截然不同的影响，此时美国当局的态度对日本的经济政策的影响也不容忽视，基于目前美国当局的发言，美国方面表示希望日元汇率保持稳定，并对“植田行长带领下的日本央行”表示信任。5月19日，美国财政贝森特与日本央行行长植田进行了单独会谈，会谈后贝森特表示[6]“日本经济基本面依然稳健，过度的汇率波动并不可取。相信在植田行长的带领下日本可以取得货币政策的成功”。尽管美方未直接评论货币决策，但结合日本金融市场关于货币政策的“植田路线(代表日本央行以及金融市场，认为应该适度加息)”与“高市路线(代表高市首相以及部分再通胀学派学者，反对加息)”的争论，中金研究认为贝森特强调“植田行长带领下的日本央行”的相关发言实则是在间接支持6月加息。
高市出现一定程度“让步”：在日债利率发生大幅上行、贝森特发表间接支持日本央行加息的谈话之后，5月20日的党魁辩论中，高市表示[7]“在追加预算的制定当中，会尽可能抑制赤字国债的发行”。中金研究认为高市的发言是对自身财政扩张姿态的边际“收回”，近期日债利率的大幅上行对高市的政策态度也起到了一定的牵制作用，相关发言在对日本在内的全球金融市场也会边际上起到企稳作用。
注：本文摘自中金研究于2026年5月21日已经发布的《谁在推高日债利率？》，分析师：丁瑞S0080523120007 、仲村萌 S0080125100008、陈健恒S0080511030011 、杨鑫S0080511080003 、李刘阳S0080523110005 、魏儒镝S0080522080005 、施杰 S0080525030001
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